У вересні 2024 року стартап у сфері нерухомості Rentberry заявив про залучення у Серії A $90 млн з оцінкою компанії у $1 млрд. Українське інвестиційне комʼюніті поставило під сумнів таку високу оцінку Rentberry. 11 вересня у коментарі виданню Mind засновник стартапу Олексій Любинський сказав, що оцінка в $1 млрд складена «з урахуванням юзерів, покриття ринку та виручки в цьому році». При цьому у березні 2023 року в розмові з тим же медіа Любинський повідомляв, що «команда готується до раунду у $30 млн з оцінкою у $100млн».
Цей кейс створює прецедент на ринку українських стартапів, тому ми разом з принципалом фонду Horizon Capital Денисом Сичковим розібралися, як формується оцінка бізнесу, чи можна її штучно підвищити та чому не завжди варто довіряти інформації від компаній.
Як оцінити компанію
Акції публічних компаній торгуються на біржі. «Будь-яка людина може купити акції Apple або інших корпорацій», — підкреслює Денис. Хтось хоче їх купити, хтось готовий їх продати, ринок формує ціни, і в кожен момент часу зрозуміло, скільки коштує ця компанія, адже на публічних лістингах відображається інформація щодо кількості акцій і останніх транзакцій за ними.
Більшість компаній у світі — приватні. Наприклад, в Genesis є обмежена кількість акціонерів. Оцінка такої компанії вимірюється в результаті останнього раунду інвестицій.
Припустимо, Horizon Capital заходить як інвестор в компанію A, і в рамках цього раунду її оцінка 100 млн грн. В наступному раунді заходить інший інвестор і купує 10% компанії за 15 млн грн, тоді оцінка компанії складає 150 млн грн (вона виросла). Можливий й down-round, якщо у наступному раунді 10% купують за умовні 9 млн грн. У випадку, коли жодної транзакції з капіталом цієї компанії ще не відбулось, або якщо з моменту останнього раунду інвестицій пройшов значний час, можлива теоретична оцінка.
Для розуміння Денис порівнює механіку публічних ринків із сервісом «Авторіа». Якби «Авторіа» викладали всю історію транзакцій автомобіля, то можна було б визначити, що BMW 3-ка 2020 року коштує у середньому $X тис. Для оцінки компанії ви знаходите бізнеси, що схожі на неї за темпами зростання, індустрією, географією та іншими показниками. Уявімо, що Samsung не є публічним. Тоді для визначення його оцінки ми можемо порівняти Samsung та Apple.
Припустимо, показник EBITDA (Earnings before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization, обсяг прибутку до вирахування витрат за відсотками, сплати податків та амортизаційних відрахувань. — ред.) Apple дорівнює 100, а у Samsung EBITDA = 50, значить, теоретично вони вдвічі менші за Apple. Якщо компанія швидко зростає, вона дорожче. Є купа факторів, що впливають на оцінку. І тут з'являються мультиплікатори.
Що ви маєте знати про мультиплікатори
Мультиплікатори — це показники оцінки публічних компаній до їх фінансових чи операційних показників. Це може бути виручка, товарообіг, прибуток, кількість користувачів, тощо. Як зазначає Денис Сичков, вони, зазвичай, forward-looking (враховують майбутні очікування — ред.).
За даними консалтингової компанії PwC, є чотири основні показники, за якими оцінюють стартапи:
Показник Enterprise Value (вартість компанії / підприємства) відображає загальну вартість компанії, враховуючи й її ринкову капіталізацію, і боргові зобов’язання. Його використовують для порівняння компаній у межах однієї галузі.
Якщо ми жили б в ідеальному Всесвіті, компанія коштувала б стільки грошових потоків, скільки вона згенерує за весь час існування (продисконтованих під вартість капіталу).
«Припустимо, я відкрив ларьок з шаурмою, який сьогодні продає на 20 000 грн на місяць, потім я додам картоплю, буду продавати на 30 000 грн плюс інфляція упродовж 25 років. За ці роки, припустимо, він мене принесе чистий грошовий потік (чистий прибуток) у розмірі 3 млн грн. Але цінність коштів за 25 років зміниться, тому ми маємо врахувати фактор дисконтування. Уявімо, що 100 грн через 25 років — це близько 20 грн сьогодні. Відповідно, щороку ми застосовуємо цей коефіцієнт і розуміємо, що зараз ця МАФ коштує близько 1 млн грн», — наводить приклад Денис.
На жаль, подібні моделі складно побудувати, тому люди спрощують — використовують мультиплікатори, роблячи припущення, що публічні інвестори зробили DCF (Discounted Cash Flow, метод оцінки бізнесу, подібний до мультиплікатора прибутку — ред.), і компанія коштує стільки, скільки має в ідеалі. Але тут варто врахувати і фактор емоцій, і те, що ми не знаємо, якими будуть грошові потоки через десятки років.
За словами Дениса, в цілому компанія коштує стільки, скільки за неї готові заплатити. Щоб визначити, чи компанія переоцінена, орієнтуються на common sense. Наприклад, 2021 року Grammarly оцінили у $13 млрд. Їх продажі на той час, за інформацією Дениса, складали менше $100 млн, але інвестори вірили, що ШІ-рішення зростатимуть завжди. Щоб виправдати таку оцінку, компанія має дуже швидко зрости і почати генерувати багато грошей.
Нагадаємо, Rentberry є збитковою — минулого року її виторг склав $0,5 млн за $4,8 млн чистого збитку. Про це пише український Forbes, посилаючись на фінансову звітність для Комісії США з цінних паперів і бірж. Анонімний учасник інвестринку у коментарі для AIN додав, що навіть якби Rentberry купили WeWork (цю угоду стартап анонсував раніше), вартість платформи складала б удвічі менше $1 млрд. Ці аргументи ще раз підкреслюють, наскільки відірваною від реальності є оголошена мільярдна оцінка.